文娱地产进阶之道：地产巨资× IP运营，如何柳暗花明破壁突围？
这是一篇来自华菁证券的深度报告，该报告将目前文娱与地产衍生的商业形态进行详细分析，并对目前我国主题公园行业的现状及破局之道进行深度探讨，剖析了都市消费文娱地产领域发展路径。
对于目前主题公园行业存在的过度投资和优质项目匮乏的问题，报告提到了最为核心的要素：IP。具备IP理解力与运营力的企业有望成为龙头，具备资金能力的开发商与专业运营商以及IP企业的长期合作，将创造巨大价值。
现下，开发商与IP运营商合力投入，文娱地产行业发展趋势向好，但如何破局仍是不小的难题。
阅读之前，请先思考：
1、文娱+地产衍生的商业形态有哪些？
2、文娱地产发展背后有哪些驱动力？
3、文娱地产类主题公园如何破局？
4、都市消费类玩家如何合体进阶？
以下为华菁证券《文娱地产：解码西部世界》报告
（报告经华菁证券授权，执惠略做删减）
中国文娱地产目前仍处于起步和探索阶段。一面是万达、恒大、万科、龙湖等开发商高举文化地产大旗携巨资入场，另一面，以华谊兄弟、光线传媒等为代表的影视娱乐公司也期待通过实景娱乐变现IP价值，加大了对文娱地产的业务倾斜。在开发商与IP运营商的合力投入下，文娱地产行业正处于政策友好、资金友好和内容逐渐充沛的良好发展趋势上。
01
文娱地产两大商业形态
文娱与地产的结合目前主要衍生出两类商业形态，一类是文娱与旅游地产结合产生的具备实景娱乐性质的主题公园。这类文娱地产项目主要分布于城市郊区，占地较大，主要通过门票和园区内的餐饮住宿和纪念品销售来构成收入，代表公司有华侨城欢乐谷，华强方特乐园，长隆世界等，国际上则是以迪士尼、环球影城为代表的各类主题乐园。
而在都市里，文娱与商业地产的结合产生出布局在城市中心区的都市消费型文娱地产，这类型的公司通过租赁一定的商业面积进行运营，包括影院、剧院、秀场、KTV、书店等各种类型。这类公司数量众多，往往成为大型购物中心里的主力店，构成都市消费的重要导流入口。在国外成熟文化娱乐市场，文娱地产业态已经突破单个商城主力店形式，而进一步形成以文化娱乐为核心的跨街区多种商业聚合体。
文娱地产主要代表公司
从商业形态上来看，主题公园和都市消费属于差异较大的两种模式。主题公园属于重资产经营，前期需要极大的资金投入，后期则需要极强的资产运营能力，因而在我国目前阶段则主要以开发商为主导，娱乐公司授权IP 的形式出现，很多项目作为大型地产项目的附属产品，起到提升周边住宅价值的功能。都市消费型文娱地产则主要为租赁商业物业的轻资产形式存在，资金投入程度较低，运营能力成为项目是否能成功的关键。
02
文娱地产背后的多重影响力
文娱地产的大发展由宏观和微观上的多重驱动力共同推动：
宏观上，体验经济的时代背景下文娱地产成为了最具备诠释力的商业模式。沉浸式消费推动了服务和产品价值的提升，且趋势远未结束。另一方面，地产和文娱行业作为经济周期中早期和末期的典型行业代表，他们的业务组合起到了对冲经济周期的作用，成为大企业在经历过周期洗礼后的商业模式选择。
微观上，从地产商的角度看，随着房产销售增速的下台阶，地产商面临从增量向存量业务转变，商业与旅游地产是目前可见的、最大的两个可以匹配原有资金和收入规模的领域。同时由于文化娱乐类地产项目符合地方政府的发展诉求，拥有很好的政策倾斜，且在业务协同上与原有开发业务可以形成良性闭环，因此成为了地产商新的业务重点。
1）体验经济时代的最佳诠释代表
随着经济形态从初级产品向体验过渡，产品的价格提升。近年以来，体验经济和体验消费在逐渐替代之前的产品消费成为主流已经成为不争的事实。从呈现形式上来说，文娱地产是在体验经济时代最能够契合这一时代背景并且完美将体验经济的精髓展现的领域。
娱乐公司的IP实景化，即是为了让消费者从虚拟和被动的接受走向实际的感受和沉浸式体验。都市消费中的文娱地产也主要侧重氛围的营造而不是单纯出售产品，由沉浸式体验带来的认同感衍生的消费将高出满足基本需求的货架式消费数倍。
经济形态变迁
体验经济的盛行从经济大周期的背景角度解释了为何文娱地产行业在未来可见的一段时间内将一直处于上升周期之中，且远未达到顶峰。特别在我国，文娱地产商对客户体验的挖掘和满足仍然处于初级阶段。随着今后优质市场参与者带着资金和优质IP 的介入，文娱地产领域将会在体验经济上做得更好，产品的体验性的提高将伴随盈利能力的进一步提升，带动行业的进一步繁荣。
2）文娱与地产组合可对冲经济周期
在一个完整的经济周期中，房地产被认为是领先指标，往往在周期前端开始复苏并引领整体经济周期的启动，而文娱行业通常处于周期的后端，滞后于整体经济周期，文娱行业的繁荣一般预示着整体经济周期进入后期。
从美国1997 年以来的地产与文娱产业增速对比图来看，地产增速极值一般领先文娱行业两到三年，只有在2008-2009 年的经济危机期间二者体现出一致性，同步达到冰点，然而在之后的恢复周期中二者又继续恢复增速的对冲关系。地产率先在2010 年恢复到阶段高点，而文娱行业的阶段增速高点则出现在2012年。
美国地产与娱乐产业周期上呈现完美对冲关系
文娱与地产在经济周期中的对冲关系运用在商业模型上可以构建一个系统风险更小的业务结构，从而起到局部熨平经济周期的作用。除此之外，地产开发得到的短周期巨额现金流投入到长期稳定回报的文娱业务中，实现资金在久期上的转换，对于商业模式的长期稳定性也起到至关重要的作用。
3）地产开发商视角：向存量运营业务转变
微观上，从文娱地产的一个重要参与者地产开发商的角度来看，随着地产行业从此前20 年的高增长时代进入目前的稳定增长时代，以及在可见的未来随着人口红利的消失，地产行业将步入长期的低速时期。
美国和日本的历史表明，在地产行业进入低速时代后，行业属性将趋向制造业估值水平，成为一个吸引力降低的夕阳产业。国内的地产开发商在目前行业仍有造血能力的时候开始布局未来，以应对增量业务的萎缩是大势所趋。行业整体从增量开发向存量资产管理转变已成为共识。
在存量业务的选择中，商业地产和旅游地产以其巨大的行业空间和政策友好性成为地产商的首选方向。并且商业地产与旅游地产与目前的增量开发业务可以形成互相补充的良好循环。
商业和旅游项目相较于纯住宅开发业务在政策环境上更为友好，不仅为开发商的拿地增加很多优势，同时与商业和旅游地产配套的住宅开发又为商业与旅游项目带来了人流，带动商业与旅游地产的繁荣，三者往往能形成互惠互利关系，共同提升项目自身的价值。
4）文娱产业视角：IP变现不可忽视的重要渠道
从娱乐公司的角度看，在中国的监管环境下，内容公司与电视台以及网络的合并可能性极低，这一方面在内容IP的分发变现过程上制造了 更多的摩擦成本，另一方面客观上也限制了中国出现类似美国迪斯尼和Comcast那样集渠道与内容于一身的大型传媒集团。
在这样的管控环境下，地产以其更远离文化行业的监管以及巨大的潜在商业价值越来越成为文化娱乐公司IP变现的重要渠道。
03
中国主题公园的破局之道
截止2017年底，我国主题公园的总投资额达到3503亿，其中48%为游乐园，17%为文化园，具备一定 IP属性的影视基地在最近几年兴起，目前占比为5.4%。
1）行业现状：过度投资与优质项目缺乏矛盾并存
从过往发展史上看，由于文娱产业对主题公园行业的渗透力不足，我国主题公园中具备IP属性运营的极少。同时由于缺乏专业运营机构，主题公园的盈利能力普遍偏弱，行业呈现“721”规律，70%的项目亏损，20%勉强维持，10%盈利。行业中过度投资与优质项目缺乏的矛盾同时存在。
由于主题公园的过度投资以及圈地开发地产项目的房地产化趋势日益严重，发改委在2013年联合12部委发布了《关于规范主题公园发展的若干意见》，将主题公园划分为特大型、大型和中小型三个等级，并规定新建、扩建时应严格履行相应核准程序。
2018年发改委再次发布《关于规范主题公园建设发展的指导意见》，要求防范地产债务风险及防止主题公园房地产化。并提出丰富主题内涵宣扬民族和地方文化、提升科技含量、壮大市场主体等目标。政策的调控旨在防止行业过度投资，促进行业资源整合，客观上有助于优质主题公园运营商的壮大。
国内主题公园主要为游乐园和文化园
2）市场参与者：各有所长，有待合作与整合
国内目前主题公园的市场参与者主要分为三类：一类是专业公园运营；第二类是开发商；第三类是影视IP类企业。
在国外，IP类企业是主题公园非常重要的运营商，主要在于IP商对自身IP价值的理解和展现能力是外人无法相比的。同时，IP 的系列化开发和园区的价值实现可以协同发展，形成正反馈效应。
但在我国受制于资金和IP 成熟度，拥有IP 的企业并未深度参与到主题公园的运营之中，随着实景娱乐的趋势成为共识，以及IP商与资金端的合作越来越深入，IP类公司未来在主题公园领域介入度将会加深，成为大型优质主题公园运营企业的有力竞争者。
国内主题公园主要参与者
目前看来，代表资金的开发商与拥有IP 的企业合作已经如火如荼地展开。而专业公园运营商仍较少与外界合作，他们或者从固有园区出发往创造IP 路径演变，或者跟地方政府合作扩展品牌落地。未来代表技术、资金和IP价值的三类企业将会在更多的层面合作与整合，从而发展壮大出本土优秀的主题公园运营企业。
3）竞争格局：IP类主题公园单园吸引力优势明显
2016年全球入园人数最多的前十大主题公园全部为IP 类公园，迪斯尼和环球影城包揽了前十里所有的乐园。非IP类乐园中排名最高的是中国的长隆海洋王国，排在第12位。在单园吸引力上，IP型主题乐园表现十分出众。但从主题公园运营集团来看，非IP类集团在2017年的前十中占据6席，排名与IP类乐园集团不相上下。中国的华侨城、华强方特和长隆集团分别位于第4、5和7位。这三家里除了方特乐园具备一定的IP属性，其它两家均为非IP型乐园。
4）主题公园行业小结：
➢ 标准重资产业务，投资大，回收期长，需要连续不断地投资以更新设备确保园区吸引力；
➢ 大型园区需要政府的投资或者土地补偿才能确保园区回报；
➢ 运营商的核心竞争力体现在人员效率与衍生消费创造能力上；
➢ 政策调控有利于行业整合以及优秀运营企业的扩张，看好具备IP理解力与运营力的企业成为龙头。具备资金能力的开发商与专业运营商及IP企业的长期合作将创造价值。
04
都市消费力玩家如何合体进阶
1）行业现状：由点到城，盈利能力与辐射力来源于集聚能力
从国内外各种类型的都市消费类文娱地产项目来看，都市消费类文娱地产从成熟度和经济辐射能力上由弱到强可以大致分为点状结构，主IP 综合体结构、区域片状结构和城市级网状立体结构。越具备集聚效应的类型自身盈利能力与对外辐射能力越强，IP运营能力与发展规模以及人流吸引力形成正反馈，对盈利和辐射能力的影响以级数效应递增。
都市消费类文娱地产类型
点状结构业态类型主要分布于各商业和商场体内作为吸引人流的主力店存在，往往可以享受业主方很低的租金优待，因而租金并不成为业务的主要成本约束。这种类型的业态例如商场里分布的书店和电影院，最大的盈利约束来自于产品本身，以及客户访问时间分布不均带来的供给利用不充分。因此此类业态普遍盈利能力较弱，需要培育新的相关盈利方向以平衡投入。如何利用自身的流量产生更多的相关消费成为此类业态能否存活的重要课题。
主IP综合体结构型业态是围绕自身IP品牌链接相关消费领域形成的综合体运营体系。这类型的业态往往可以成为IP 主题型商场，拥有最强IP吸引力的企业成为综合体的运营方，根据整体的主题需求进行招商以形成围绕主IP 的衍生消费群，使客户人流定位更为精确，带来更好的综合盈利能力。此类型的成功代表是台湾的诚品书店。
在主题IP综合体结构之上是以围绕一定主题的区域片状文娱地产结构。此类业态在一定区域内围绕同类主题IP 业态集聚协同发展，形成片状链接结构，具备极强的人流吸引力和经济辐射能力，往往成为城市级别的核心区域，对本地就业、消费、相关行业繁荣起到至关重要的作用。
在片区内由于同类型业态集聚发展，企业内部同时存在协同和竞争关系，内部盈利能力会出现分布不均的情况，龙头企业盈利能力较强，掌握强话语权，而小型企业则更新换代淘汰发展，一定程度上保持了行业的自我生长和活力。此类型的代表项目为纽约的百老汇区域。
2）国内发展推演：两类路径具备前景
国内目前的都市消费型文娱地产项目大都以点状出现，分布在各大商业项目中作为主力店形式，尚未形成诚品书店那样的主IP综合体结构和百老汇那样的区域片状结构。整体都市消费型文娱地产处于发展的初级阶段，很多企业还挣扎在能否盈利的边缘，而能否成为一个成功的都市消费型文娱地产公司，IP影响力和商业运营能力同等重要。在目前所见的现状中，这两项能力分布在两类企业中而极少合体在一家。
IP价值的形成和商业运营的成熟都是一个长期的过程，我国目前在这个领域的磨合和试错仍处在开始阶段。结合国内现状和国外的成功案例推演未来，在都市消费文娱地产领域看好以下两类发展路径：
①具备成熟IP价值企业切入商业运营：由于IP价值的形成更具备无法预测性和竞争门槛，而商业运营能力的形成是一个试错改进的可控过程，无论从国外的成功经验还是从国内企业目前的投入重点来看，相对看好具备IP价值的企业成长为同时具备IP 和商业运营能力的IP 主题运营商。在这个过程中他们需要得到资本的支持和政策扶持走过商业试错期，成长为具备长期稳定商业结构的优质企业。
②专业艺术生产组织切入片区运营：在都市消费文娱项目中，演艺类具备很强的人流吸引力和衍生消费辐射能力，有能力将演艺生产与商业运营进行合理组织的专业运营商其未来的盈利和规模延展能力值得关注。特别在我国大城市目前普遍缺乏以艺术为驱动的商业中心区，各地政府都有动力围绕文化娱乐进行片区新规划和存量改造，为此类企业的成长提供了很好的政策和资源准备。
这类型企业面临的最大挑战可能来自于资金端压力，无论是演艺的生产组织或是片区物业的开发运营都需要巨量资金投入。这类企业在路径上获得成功必须在演艺生产上与成熟专业基金合作，走向类似百老汇的成熟演出生产开发体系。在片区物业开发上则需要与专业开发商合作，一方面借助开发商强大的资金实力进行项目开发，另一方面运营商在规划阶段开始介入片区和建筑规划，可以使规划符合艺术布局的需求以及商业辐射的规律。
05
小结
文娱与地产的结合目前主要衍生出两类商业形态，一类是文娱与旅游地产的结合产生的主题公园。另一类则是文娱与商业地产的结合产生出布局在城市中心区的都市消费型文娱地产。
文娱地产的大发展由宏观和微观上的多重驱动力共同推动：宏观上，体验经济的时代背景下文娱地产成为了最具备诠释力的商业模式。沉浸式消费推动了服务和产品价值的提升，且趋势远未结束。另一方面，地产和文娱行业作为经济周期中早期和末期的典型行业代表，他们的业务组合起到了对冲经济周期的作用，成为大企业在经历过周期洗礼后的商业模式选择。
微观上，从地产商的角度看，随着房产销售增速的下台阶，地产商面临从增量向存量业务转变，商业与旅游地产是目前可见的、最大的两个可以承接原有增量业务资金和收入规模的领域。同时由于文化娱乐类地产项目符合地方政府的发展诉求，拥有很好的政策倾斜，且与开发商原有开发业务可以形成良性闭环，因此成为了地产商新的业务重点。
主题公园行业目前在我国存在过度投资和优质项目匮乏的双重矛盾。作为一个标准重资产业务，主题公园投资大，回收期长，需要连续不断地投资以更新设备确保园区吸引力；从国内外的成功项目看，成功的大型园区商业模式中需要政府的投资介入或者土地补偿才能确保园区回报；运营商的核心竞争力体现在人员效率与衍生消费创造能力上；目前国内政策对主题公园投资的调控有利于行业整合以及优秀运营企业的扩张，看好具备IP 理解力与运营力的企业成为龙头；具备资金能力的开发商与专业运营商及IP 企业的长期合作将创造价值。
国内目前的都市消费型文娱地产项目大都以点状出现，分布在各大商业项目中作为主力店形式，尚未形成诚品书店那样的主IP 综合体结构和类似百老汇的区域片状结构，整体都市消费型文娱地产处于发展的初级阶段。造就一个成功的都市文娱消费项目IP 影响力和商业运营能力同等重要。
在目前所见的现状中，这两项能力分布在两类企业中而极少合体在一家。结合国内现状和国外的成功案例站在目前时点推演未来，都市消费文娱地产领域看好两类发展路径：
1）具备IP价值的企业在资本的支持和政策扶持走过商业试错期，成长为同时具备IP 和商业运营能力的优质企业；2）专业演艺生产组织商与基金和开发商合作介入片区运营，将演艺生产与商业运营进行合理组织，成为专业的文娱地产运营商。
报告来源：华菁证券，作者：周雅婷，发布日期：2018年7月13日。
执惠声明：本报告由华菁证券有限公司编制，不代表执惠观点。
风险提示：本报告的信息均来源于公开资料，华菁证券对该等信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。
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